1245.投资需要注意的三个估值维度

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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500万投资者在线交流，一起探索投资投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做投资需要注意的三个估值维度，来自于陈嘉禾。

在投资中，投资者为购买到的资产所付出的估值，是一个永恒的、决定投资回报的重要因素尽管在市场走入牛市的时候，比如2020年，市场上有一种声音是“估值不重要”、“买股票就要买高估的，因为高估的股票更热门”，但是在长周期里，投资者很快就会发现，估值永远不会不重要。

那么，在投资的时候，投资者应该如何来衡量估值呢？首先，衡量估值的具体方法有许许多多，指标之多如过江之鲫，比如PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率）、PCF（市现率）、DCF（现金流折现法）、DY（股息率）等等。在金融工具书里，投资者能找到关于这些算法的详细介绍，这里不再赘述。

这里，我想聊的，是投资中，应用估值方法的三个维度。这三个维度，分别是绝对的估值维度、相对自身历史的估值维度、以及相对其它所有资产的估值维度。

首先，让我们来看绝对的估值维度。对于一种资产来说，估值究竟多少合适，其实很难衡量。以一个股票来说，估值如果是10倍PE，那么肯定不能算贵，但是10倍PE也可以下跌到6倍。而30倍PE的股票虽然不能算便宜，但有时候涨到50倍也不是不可能。所以，绝对估值只是衡量投资标的估值的第一个角度，投资者很难用一个绝对精确的数值，比如15倍PE我就买、30倍我就卖，来做长期的投资规划。

让我们看看现实投资世界中的例子，就会知道这种波动有多大。以工商银行的A股股票为例，按Wind资讯的数据，在2007年左右，其PE估值一度达到40倍以上，而2020年则降至6倍，2014年甚至一度降至4.5倍。而在2020年非常红火的贵州茅台，其PE估值曾一度达到50倍，但在2014年，这个数字曾经一度低于10倍。对于在2020年追逐贵州茅台的投资者来说，了解当年曾经的另外一种估值水平，是十分有必要的。

这种估值的差距，在香港市场甚至更加明显。中国中车的PB估值，在2015年一度高达8倍，而在2020年则下降到0.6倍，只有最高水平的7.5%。而汇丰控股的PB估值，在2020年的低点附近只有0.4左右，但在2005年曾经一度高达2倍，是2020年最低点的5倍。

一个资产的绝对估值，虽然在不能被精确地运用在交易决策上，但是投资者仍然应该对其有一个大概的了解。比如说，10倍以下PE肯定是便宜的价格，而60倍以上肯定是太贵的价格。有了这个大概的衡量，投资者就要进入下一个阶段，即衡量投资标的相对自身历史上的估值水平。

在绝对估值水平以上，衡量一个资产是否低估，另外一个对比的标杆，则是其相对于自身历史上的估值水平，是处于下限、还是上限。这种相对自身历史水平的参考，可以给投资者在绝对估值水平高低之上，再加上一重考虑。

以香港市场的腾讯控股为例，按Wind资讯提供的数据，其从2006年到2020年的估值区间，PB估值的较高区间大概在18倍到20倍，较低区间大概在6到9倍。对于这样一家发展迅速的互联网大公司来说，如果投资者一定要按比较低的估值、比如1到2倍市净率来考量，那么可能永远都找不到买入的机会。

再以香港交易所为例，这家公司可以说是拥有香港市场的独家垄断牌照，其从2005年以后15年中的最低PB区间，大概在6倍左右。这时候，考虑到公司的牌照特殊性，以及交易所类公司净资产对衡量公司价值并非“1比1”的关系，那么投资者在考虑香港交易所这个股票的时候，就可以用其自身历史估值区间、而非绝对估值水平，作为一个参考。

需要指出的是，在衡量一个股票的长期历史估值区间时，PB、也就是市净率估值，是最容易参考的指标。

这里不是说PB估值有多么高效，对于一家证券交易所、一家科技公司、一家钢铁公司和一家港口公司来说，同一个PB的数字会代表完全不同的估值状态。前两者属于典型的轻资产公司，而后两者则是重资产公司。在企业竞争力相差不大的时候，前两者的估值明显要比后两者为高。

但是，在衡量相对自身历史估值的时候，PB估值有其最重要的优势：稳定、同时容易获得。对于基于盈利的估值来说，PE估值变动太大，企业盈利好的时候PE可以很低，差的时候PE可以到几百倍、甚至几千上万倍。DCF估值手段则除了PE估值的缺点以外，还有一个计算复杂的问题：计算每年的基于DCF的估值，是一件非常费力的事情。在处理一个股票的分析时，这样做可能还有可能，但是当要处理一堆股票时，DCF估值运算量大、变量多导致衡量不准的缺点，就会暴露无遗。这可能也是沃伦﹒巴菲特说，自己虽然很看重DCF估值的手段，但从来没有仔细算过哪个公司的DCF估值一样。

由于PB估值的这种稳定、容易获得的特性，在衡量一个企业相对于自身历史上的估值时，PB估值也就成为了首选的利器。只是要注意的是，投资者需要意识到，利用这种估值方法需要对公司净资产、经营模式、盈利景气程度有所判断，不能刻舟求剑就是了。此外，一些其它的估值手段，比如历史多年股息率（也是我非常喜欢用的一个指标），也值得投资者仔细参考。

在衡量完了一个资产的绝对估值水平、相对自身历史上的估值水平以外，投资者就要进入到第三个维度：相对其它所有资产的估值维度。

比如说，如果一个质量还不错的公司A，绝对估值水平不高、相对自身历史很低，那么它是不是就一定值得购买呢？答案是不一定：如果隔壁有一家可比公司B，绝对估值水平更低、相对自身历史最低水平还打5折（这种看似极端的现象，在金融市场上并不罕见，2020年的香港市场就出现过类似的例子），那么为什么我们还要购买公司A呢？

相对于前两个估值维度，第三个维度、即相对其它所有资产的估值维度，是最考验投资者水平和功力的。第一个维度只需要会计算估值方法就可以，第二个维度只需要多计算几年的数据就可以，但第三个维度则需要投资者对各种资产、各个行业的股票、各个类别的基金，都相对比较了解，才能做出对比的判断。如果说第一个和第二个维度需要的计算量分别是1和2，那么第三个维度需要的计算量、以及基础知识储备，可能会是100甚至300。

造成衡量第三个维度估值水平特别难的原因在于，不同的资产、不同的公司之间，有时候、

甚至很多时候，根本没有可以套用的比价公式。如果说，在同行业里的公司估值还相对容易做类比的话，不同行业之间的企业、甚至股票和债券、可转债和衍生品之间的估值对比，就非常困难。因此，这种对比，需要投资者有大量的经验和判断。与其说它是一种科学，不如说它是一种艺术。

在投资者充分考虑了估值的三个维度，即绝对估值水平、相对自身历史估值水平和相对其它资产估值水平以后，投资者对一种资产的估值、尤其是相对其资产质量所对应的估值水平，就能做到心里有数。在此基础上进行投资，也就不容易落入高估值的圈套里，并且容易从低估值中获利了。

作者：陈嘉禾

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