2020.以波动性的视角看待商品大周期

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2022年是油价波澜壮阔而动荡的一年，供给与需求进行了激烈的博弈，我们经历了年初俄乌战争导致的油气价格飙涨，油价在今年6月继续冲高后，又因俄油减量低于预期与美国加息等因素导致在全年最终出现先升后降的走势，其中美国战略石油库存的释放贯穿全年。从2020年油价由于疫情完全崩溃以来，我们已经进入“能源危机”的叙述的第三年，我们不禁要问，主导油价波动的因素分别是什么？这些因素发生了什么变化？我们当下处于能源投资大周期的什么位置？

回顾决定油价这轮小幅下跌的因素，我们可以简单概括为：供给方出口数据没有明显下降；暖冬拖累欧洲天然气去库进程，油气转换没有发生，冬季供应短缺担忧消失；美国战储推迟补库；一季度中国处于闯关期，石油需求增长不明显；明年欧洲能源补贴难以为继，消费者能源账单负担更沉重；美国会计方法导致年底累库；市场对加息的担忧。我们暂且抛开短期的问题，先来梳理一下长逻辑。

一个经济学常识是“供需影响价格”，但是将这个常识运用在对油价的分析中，我们常常会发现许多令人惊奇的现象，2008年次贷危机爆发导致大衰退出现，石油需求出现了连续两年的负增长，但关注到具体的数据，2007年石油消费量为86.3百万桶/日，2008年为85.8百万桶/日，减少0.58%；2009年为84.3百万桶/日，减少1.7%。我们发现负增长的幅度实际上似乎被“夸大”了，但体现到油价上，则是从最高点的147.27美元/桶跌到了32.4美元/桶，需求50万桶/日的同比下跌居然引发了油价暴跌78%。由此可见，油价的波动性背后有着更深层的逻辑，也就是价格必须降到足够低才能寻找到需求。相似的情景也发生在去年的天然气价格中，需求方必须支付足够高的价格才能获得供给，欧洲天然气基准价格按照热值来算居然上涨到相当于每桶石油数百美元，而随着冬季补库进程的推进以及由于温暖的气温去库缓慢，天然气价格又迅速暴跌。

所以，我们可以简单归结为：下一个人愿意支付什么样的价格。这就是狂野的波动性的根源，我们很难准确预判到未来会发生什么。

同样的，我们能否将这个结论推广，套用到新兴经济体中呢？在欧美大概率衰退、中国重新开放的背景下，2023年石油需求向东移的确定性已经很高。然而市场上大部分的分析却低估了这部分的需求增量。就拿中国的重新开放来说，机械地将欧洲、美国、越南等先行国家开放后石油需求的恢复速度套用在中国身上大概率不太准确。中国的开放实际上标志着整个东亚的重新开放，单独将某个国家分割出来分析很容易造成不准确，当然，中国的沥青消耗量也很难恢复到从前，这无疑也加大了波动性。

基于当前数据预测未来的供需情况乃至价格，准确度必然有限，时间越长准确度越低，抱着线性思维进行分析十分容易对波动进行误判。那么让我们想想什么因素能够“烫平波动”？

最先想到的就是西方国家进行的天量石油战略库存释放。根据彭博社的报道，与2月份设定的2022年产量峰值相比，俄罗斯石油产量2022年损失了1.2亿桶，其中一半发生在是4、5月。但是，西方国家战略库存释放量却达到了3.14亿桶，二者的比例为1:2.6。因此我们不难发现，2022年西方国家释放战略库存量远超俄罗斯产量损失造成的减量，大大缓解了现货市场的短缺。此外，OPEC+的剩余产能也是烫平油价波动的一件武器，2022年OPEC+进行了长达十个月的增产，能够较好完成产量配额的国家有沙特阿拉伯、阿联酋、科威特等国家，客观上承担起了压低油价的角色，其中沙特阿拉伯的石油产量更是短暂突破了1100万桶/天。

西方国家对俄罗斯实施“价格上限”实际上也是一种缓冲，乌拉尔石油由于质量和运费问题而被低于价格上限规定的每桶60美元而出售。美国对委内瑞拉的“解封”也在一定程度上增加了石油的供应。中国的疫情管控政策也大幅减少了石油需求。当然，美国、欧盟等为代表的世界主要经济大幅度的加息，非常有效地抑制了国际石油价格，这个因素也是我们所不能忽视的。所以2022年油价出现先升后降的走势我们就不难理解了。

在2022年，上述措施共同构建了一张安全网，吸收了油价的波动性，最终达到的效果就是下一个购买者能够以更低的价格买到一捅石油。但是难道这就能说明市场紧缺完全不存在了吗？

事实显然并非如此。

美国“真正的石油战略库存”实际上是美国国内的石油工业，作为边际生产商的美国页岩油企业在很长一段时间内都扮演着一个十分重要的角色。然而释放天量石油战略库存的同时扭曲了油价并损害了油企应得的利润，美国在2010年到2014年向投入了大量资金到页岩油开采行业，油价却在2014年开始暴跌，低油价持续到2020年又迎来了因新冠疫情造成的“负油价”，结果就是大量企业破产，2021、2022上半年油价反弹时期又遭到了天量石油战略库存释放以及强硬加息打压，因此，仅仅一年的高回报是不足以让美国页岩油企业完全置资本纪律不顾的。

一次性的武器已经耗尽，石油工业被一次性武器的副作用深刻影响。与此同时世界能源体系发生在深刻的变化，欧洲进一步减少俄油进口以及暴利税、价格上限等市场干预行为为全球石油的流通延长了各种环节并增加了成本，这些合力将走出欧洲影响全世界，影响的领域也不仅仅局限在油价，油运就是一个很好的例子。

诚然，绿色能源转型能够在一定程度上替代化石能源，但消费者需要的是安全、稳定、充足、便宜的能源，只有这种性质的能源才能够烫平突发的波动性，甚至可以说，目前绿色能源的激进转型为加剧能源价格波动性埋下了伏笔。

现在我们可以十分确定的一点是：油价波动中枢在未来几年将明显上移。

在短期，石油需求还是比较疲软，但在长期，虽然存在衰退但石油需求大概率仍然保持增长，与此同时资本开支拖累供应增加，我们已经度过了最鹰的一年并得到了充分计入衰退的油价，随着美元走弱金融条件边际改善市场流动性增加，油价实质性反弹已经不远。