2691.寻找时代徽章，适应极端状态

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在过去几年里，一个印象深刻的经验教训，是不同时期、不同标的之间的强烈异质性。这种异质性，既体现在同一时期不同标的在基本面方面的剧烈分化；也体现在同一标的不同时期在股价主导逻辑上的强烈变迁。

这里的异质性，不管是基本面表现的分化和股价逻辑的变迁，放在特定时空下都有其自洽的合理性，因此当出现远超我们预期的事实时，所反映的未必是市场的非理性或世界的不正常，而更可能是我们的认知脱离了客观真相，形成了局限偏颇。

跳出简单化的、平均化的、定式化的、教条化的思维模式，去重新审视客观事实中所展现的混沌复杂和随机多变，或许能为日常投研带来新的视角，促进新的思考，形成新的认知。

第一，横向视角下的分化：在爆款思维里，寻找潜在的时代徽章

先说一下横截面上的分化。不同创新药之间的营收差异很大，新活素成就了西藏药业，特比澳奠定了三生制药的基础，恩必普也为石药集团成功打开了制剂业务的空间；但与此同时，曾经红极一时的今又生早已销声匿迹，优朋、可唯适、利卡汀、谊生泰们苦苦挣扎在生存的边缘，就连曾受广泛关注的天士力普佑克，营收表现也不尽人意。

当然，如此剧烈分化的主要还是早中期的创新药企，相比之下，已经比较成熟的big pharma，由于丰富的内部产品管线之间就可以形成强互补，因此，出现一款很成功的大单品、或出现一二款很失败的个别研发项目所造成的影响会被大幅摊薄。

由于创新药自带分化特质，又叠加了经营杠杆和预期杠杆的放大，因此，在投资早中期创新药企时，能否找到未被充分预期的潜在大爆款，就显得尤为重要。

既然爆款对药企这么重要，那么在哪里可以找到这些爆款？一个重要的线索，是“时代”。

医药是一个对政策、对技术高度敏感的行业，而政策的演进与技术的突破，一个受到当时社会思潮与人心向背的影响，一个受到当时底层科学理论和工具技术的限制，两者都有其显著的内在逻辑和发展惯性。那些能够顺应社会思潮和政策趋势的企业，更容易做到“乘风”；而那些能够抓住当时主要的科学理论突破与特定的工具技术累积的企业，也更容易做到“破浪”。

首先，从政策的时代性方向来说，最大的时代背景是“百年变局”或者更直接点的“民族复兴”。而在中国的要素驱动增长模式已经遭遇瓶颈的背景下，若要继续把握百年变局，就必然需要推动从要素驱动向创新驱动的增长模式层面的转型与升级，推动高质量发展、发展新质生产力。

投射到医药行业的政策改革上，是几组利益关系的重构：

上游的药审改革的核心，是推动药械制造内部“老VS新”之间的利益再分配，通过挤压躺着赚钱的老药老械利润空间，用释放的产业资源去扶持和提升创新药械的回报预期；中游医疗改革的核心，是推动“医VS药”的利益脱钩，让医疗服务回归看病救人的本质，回归基于临床价值的行为导向；下游支付改革的核心，是推动整个医疗体系“服务 VS 科创”之间的利益再分配，通过推进诊疗环节的标准化、规范化，并推动服务环节的更直接竞争，来释放更多资源去扶持科创制造。

因此，从顺应政策的时代性方向来说，我们更倾向于：1.投新，不投老；2.投价值驱动，不投营销依赖；3.投科创制造，不投医院医疗。

其次，从技术的时代性方向来说，对于药品，最大的时代背景是“biotech生科技术浪潮”的逐级外扩：

具体包括：多肽药物作为技术相对成熟的领域，主要关注需求突破，即用成熟技术打开新的市场空间；抗体药物处于技术迭代升级的关键期，主要关注工程化改造带来的升级机会；广义基因疗法处于原始突破的早期阶段，主要关注技术突破拓展大市场空间的机会。对于器械，缺乏类似biotech那般强大的统领性的技术浪潮逻辑，但耗材的微创化、诊断的精准化、设备的智能化，也在源源不断地提供变革性创新机会。

虽然基金当前组合在工程化抗体、微创化耗材上的权重比较高，但其它几个技术方向也是我们的重点关注方向。

第二，波动：重视极端状态，提升投资体系的潜在适应性

在过去二十年的大多数时间里，代表A股医药的全指医药指数和代表港股医药的恒生医疗保健指数，整体都处于明显的震荡上行趋势之中，即使进入2008年、2012年、2018年那样的下行周期，往往也就不到1年时间和-40%左右的跌幅。唯独2021年中以来的3年多时间里，恒生医疗指数连跌3年，发布跌了40%、40%、又30%；全指医药指数跌幅要小些，但也是3年时间跌了-40%后又跌了-30%。

市场风格如此大幅度长时间的反转表现，是特定宏观背景下主导叙事逻辑的剧烈变迁。宏观背景可能会形成牛熊氛围，为市场提供整体性的上行动力或下行压力；在牛市氛围下，市场到处找亮点；在熊市氛围下，市场到处找缺陷。外因需要通过内因起作用，宏观外因提供了向上找亮点或向下找缺陷的市场氛围，但最终发生大幅上涨或大幅下跌的背后，也还是要归因到内在经营业务逻辑之上。

一家上市公司可能同时具备上行的动力逻辑和下行的压力逻辑，主导叙事的切换，更像是在动力逻辑和压力逻辑之间的切换。在正常情况下，市场可能会平衡考虑动力逻辑与压力逻辑，只是在两者间有所倾向；但在压力特别大或动力特别强的情况下，市场可能会进入极端状态，要么是极端乐观，只看得见动力逻辑而完全忽略压力逻辑，要么是极端悲观，只看得见压力逻辑而完全忽略动力逻辑。

当市场全面展现动力逻辑而完全忽略压力逻辑时，该如何定价？我的理解，是假设未来可以梦想成真，然后把那时的估值定价折回现值，也就是“终局回折价”。那么，当市场全面展现压力逻辑而完全忽略动力逻辑时，又该如何定价？我们的理解，是完全不信任未来的利润表增量价值，而只考虑破产清算假设下的资产负债表存量价值，也就是说“破产清算价”。

如果只盯着正面动力逻辑，该公司的发展前景貌似相当令人振奋；可如果只盯着负面压力逻辑，该公司的发展前景又似乎充满了挑战。可问题是它俩都是客观存在，是同一个客观实体在不同位面上的不同展现，这就像分子生物学中的正负反馈基因都已预先存在，只是不同环境下会受到不同调控因子的影响，产生不同的转录与翻译，带来不同的分子学结果。股价可能也是，涨跌逻辑对应的基因都已埋入公司的基本面，只不过市场进入狂热的牛市氛围时，股价选择转录和翻译令人振奋的动力逻辑；而在市场进入绝望的熊市氛围时，股价选择转录和翻译令人沮丧的压力逻辑。

在市场进入极端状态时，理性投资人去理解高估还是低估相对容易，因为终局回折价和破产清算价相比经典现金流折现要简单得多，属于一眼胖瘦的情况。只是这里的判断与多数理性投资者关系不大，因为这些投资者在市场进入极端状态之前可能就已买入或卖出。

在日常投资决策中增加对极端情况的考虑权重，不一定影响以后的择股偏好，比如我们最优选的是代表未来方向却未被充分入价的潜在时代徽章级标的，其次是未来前景可期待但当下严重低估的潜在大双击型标的，再次是宏观、行业、产品、经营等周期性变化带来的普通双击机会，然后是合理买优质等等其它配置，这种择股偏好预计在未来还会延续。但在买卖节奏上可能会有一定改变，特别是出现极端趋势时，不会简单机械地越跌越买、越涨越卖。

极端之所以成为极端，是因为某个方向的力量过于强大，导致对立的平衡力量被完全打压、制约机制被严重压抑，既然平衡制约已经彻底破坏，那么基于回归逻辑的常规估值约束机制也就失去了参考意义。比如下行市里，股价如果有效跌破长期坚守的关键抵抗平台之后可能会触发极端下跌情形，这时更需要的是谨慎观望而非着急对抗，趋势形成后的极端下跌幅度可能会远超想象；同样的，在上行市里，股价如果有效涨破长期压制的关键阻力平台之后也可能会触发极端上涨情形，这时需要的是耐心持股而非着急兑现，趋势形成后的极端上涨幅度同样可能会大超想象。

综上所述，前面的内容概括起来主要是两点：

第一，横向选择须重“时”——横向看，分化是关键，能否抓住爆款产品很重要，而爆款背后又往往是时代逻辑的展现，因此寻找时代徽章是优选，即使徽章属性不够，也要契合时代的变迁方向；

第二，纵向取舍须重“势”——纵向看，波动是关键，能否适应极端情况很重要，而极端的背后是主导逻辑的势能过于强大以至于常态均衡制约机制被破坏而进入非常态市场，因此，在未来有可能进入极端强势的标的里投顺向，和在已经处于极端弱势的标的里投逆向，可能都是值得考虑的重点。这里有两个关键词：时代徽章、极端状态，“时代徽章”源自以前的一些思考，之前也探讨过很多次，“极端状态”源自当前的一些新思考，未来可能也还会继续思考与适应。

还不确定这些思考是否算找到了矛盾的关键，相应的努力会否显著改善原有痛点，但至少有探索就有了改善的可能，有改进就有了升级的希望。